文 | 海豚投研

$ 瑞幸咖啡 ( ADR ) .US   于北京时候 2025 年 4 月 29 日晚，好意思股盘前发布了 2025 年第一季度财报。举座来看，Q1 功绩还可以。高于 BBG 预期，不外卖方掩饰瑞幸的未几，因此这个预期只可通俗参考一下。

从过往教学来看，本体买方资金的预期常常会比一致预期更乐不雅一些，况兼更多的时候是依照更高频的另类数据认识 "日均杯量"、"周频开店速率" 来作念走动，因此短期股价会相对充分反应功绩情况。

在此布景下，海豚君倾向于跳出 BBG 预期，依照公司指导、具体蓄意情况以及边缘变化趋势，更多的从中始终视角，并集中估值来作念点评。

具体来看：

1、同店增速依期转正：一季度，同店销售额增速回到 8% 的正增长。诚然有低基数的原因，在近两个季度的点评中，海豚君也说起，通过追踪的定量和定性变化，判断库迪的竞争照旧不及为惧。因此同店增速回恰是预期之内，预示瑞幸老成走出竞争泥泞。

量价拆分来看，增长两者均有驱动。跟着 3 月以来变相加价的小动作增多，二季度有望靠更多的 ASP 驱动。

2、开店节拍加速：上季度公司给出本年开店 4000-5000 家的指导，但一季度就一饱读作气净开店 1757 家，其中国际 14 家。这个开店节拍按照原先的指导标的，其实是有点超预期的。

海豚君预想，近两个季度同业竞争彰着放缓（诚然库迪开店标的依然叫的很响，），开店成本或相应有所下降，瑞幸预计是思趁便快速占据中枢点位，以防竞对安然后卷土重来。

这里的竞对不单是是说库迪。跟着蜜雪、奈雪的茶、古茗、霸王茶姬多个现饮品牌进行本钱运作，上市融资有钱后第一步确定是加速延长，因此中枢点位的争夺会愈加利害。因此瑞幸在一季度加速开店节拍，就怕有此计划，以攻为守来搪塞。

3、淡季 + 加速开店，利润率 "偶然" 坚挺：餐饮淡季情况下，一般利润率会相对承压，这对仍然处于开店周期的瑞幸来说，季节间的波动尤为彰着。但一季度瑞幸不管是集团角度，如故直营门店角度，利润率都相对坚挺，环比下降幅度并未几。

拆解来看，居品毛利率褂讪（环比仅下滑 0.3%），咖啡豆暴涨似乎对瑞幸影响有限。这可能与瑞幸一般选拔大范围直采 +   始终合同锁定成本的模式，来秩序或减少短期原材料成本的波动。现在瑞幸存货褂讪，一季度同比有所加多，对始终合同外的临时采购需求权衡不高。

最终一季度达成 Non-GAAP 净利润 6.5 亿元，按此趋势，在竞争褂讪的情况下（咖啡豆成本暴涨，筑高了竞对的进初学槛），海豚君权衡本年的利润范围有但愿达到 35 亿以上，极端年头贬责层的初步指导 32 亿。

4、品牌心智褂讪晋升：一季度月活跃付用度户 7427 万东说念主，同比增长 24%，增速褂讪。但用户粘性并非纯正靠性价比救济，年头瑞幸的偷偷加价动作并不少，比如息争暖冬季节，推出高价高毛利率的多款冰饮新品；提高优惠前标价；千东说念主千价，对不同用户动态加多或减少终局优惠补贴等。

而从具体数据上，海豚君估算一季度在杯单价同比增长 5% 足下的情况下，举座直营店杯量同比增长 33%，平均单个门店的日均杯量也有小幅增长，加盟店的情况也相通。同期咱们也算得按照月活跃付用度户数来算，东说念主均每月购买杯数也达成了同比和环比的加多。在加价的情况下，还能赢得用户一如既往的喜爱，足以体现瑞幸越来越高的品牌心智。

5、中枢功绩认识一览：

海豚君举座不雅点：

跳出预期，海豚君对 Q1 功绩比较满足，源于：在淡季 + 加速开店下，盈利保执坚挺，由此体现瑞幸的高品牌心智，以及出色的成本管控智力，有意于中始终视角的褂讪增长。

走过竞争冲击最猛的阶段，瑞幸可以说照旧坐稳了 "东方星巴克" 的宝座。天然餐饮行业从来不缺竞争，诚然瑞幸击退了库迪（库迪的喊标语式开店标的以及错位竞争的计谋，海豚君觉得胜利威逼照旧不大），但与更适合中国胃的现制茶饮品牌之间的竞争也照旧被推到台眼前。

尤其是当瑞幸切身下场并接二连三的开拓轻乳茶品类时（3 月推出轻萃轻轻龙井、茉莉等轻乳茶新品），海豚君觉得，新一轮的竞争照旧初始。但与库迪的 "杀敌八百自损一千" 式竞争嘱咐不同的是，瑞幸与奶茶品牌的竞争，归根结底不再是期待短期见效的补贴战，而是注重居品品性的始终品牌心智战。

这是一种属于瑞幸照旧构筑上风的竞争，因此意味着就算后续贬抑有竞争加重的变化，但很难再次杀到前年的惨烈进程。而对于当下的瑞幸，在小心运营品牌的同期（保证国内用户心智），更多的留心力应该放在更宽广的国际商场上。而这里隐含的投资逻辑变化，是关怀从利润增速切换为关怀收入增速，因此稍后的电话会上可以要点看救济理层对于成长权衡的形色。

年头贬责层对利润保守的指导激发了股价大跌，诚然截止现在股价照旧冉冉追了回归，以至无视大国抗拒下潜在的中概退市 / 限投风险。

但可能资金的逻辑切换还未皆备完成，Q1 财报后股价反馈负面，可能是在瑞幸的延长计谋和咖啡豆成本飞腾的影响下，贬责层对全年利润再次保守的权衡形色，使得短期商场神志有所降温。

按照一季度所体现的蓄意后果，假定全年开店 4500 家、二季度初始 ASP 小幅飞腾，日均杯量同比小幅下落，同期计划到咖啡豆加价激发的毛利率削弱（权衡比较 Q1 削弱 2-3pct），以及国际参加节拍稳步秩序的情况下，海豚君估算全年盈利 35 亿，有望安然超出年头指导（～32 亿），隐含增速 20%。

按照匹配增速，以及加多一些畴昔中始终成长溢价，即中性略偏积极的估值水平 25x P/E，有望看到 120 亿好意思元。若后续国际进一步大开成漫空间，以及中概退市风险松开或存在回主板预期（Q1 财报表露，擅长本钱运作、企业贬责的大钲本钱黎辉担任董事长），估值上限或还可以进一步大开。反之，若短期参加较大，本年盈利受到影响只须贬责层预估的水平，那么在资金逻辑切换经由中，神志压制下保守估值可能回落到 20x P/E，即 80 亿好意思金足下。在上述估值区间，人人可集中自身风险偏好自行决议。

以下为预防分析

一、投资逻辑框架梳理

凭据瑞幸咖啡表露口径，公司分为自交易务、加盟业务两伟业务条线。

1）其中自交易务是瑞幸咖啡直营门店所带来的收入，现时直营门店超 14000 家，门店以一二线城市为主，对瑞幸咖啡打造品牌形象具有纰谬兴趣兴趣兴趣兴趣。自交易务是公司利润的基本盘，利润占比超 80%。

2）加盟业务的营收包含：销售给加盟商的原材料（咖啡豆、牛奶、椰浆）、加盟店的利润抽成（凭据不同门店毛利情况按路线轨制抽成）、征战销售、送货就业和其他就业五部分，其华夏材料销售占比近 70%，是加盟业务的中枢营收起首。现时加盟门店超 8000 家，营收占比 20% 足下，主攻三四线等下千里商场，旨在霸占下千里商场优质点位，诚然现时加盟门店开店速率更快，但但盈利智力不如自营门店。

二、开店加速，同店回反正增长

从开店数目上看，瑞幸 25Q1 环比 24Q4 净新增 1757 家门店，其中自营门店 / 加盟门店分辨净新增 1007 家 /750 家，比较贬责层给的年度开店标的（4000-5000 家），一季度这个开店节拍按照原先的指导标的，其实是有点超预期的。

量价皆升，同店增速回正。动作剔除新店影响后体现瑞幸单店内生增长的中枢认识同店交易额增速（SSSG）同比增长 8%，历经一年，终于回正，也宣告着老成走出竞争泥泞。

从拆分的量、价来看：

海豚君估算一季度在杯单价同比增长 5% 足下的情况下，举座直营店杯量同比增长 33%，平均单个门店的日均杯量也有小幅增长，加盟店的情况也相通。

月活跃付用度户数执续晋升，Q1 公司月活跃付用度户数 7427 万东说念主，同比晋升 24 %，增速褂讪，足见用户粘性。

但高用户粘性并非纯正靠性价比救济，年头瑞幸的偷偷加价动作并不少，比如息争暖冬季节，推出高价高毛利率的多款冰饮新品；提高优惠前标价；千东说念主千价，对不同用户动态加多或减少终局优惠补贴等。

三、淡季 + 加速延长，利润率坚挺

Q4 瑞幸达成总营收 88.7 亿元，同比增长 41%，超出 BBG 预期的 83 亿，但一般买方资金预期本人就会更乐不雅一些。拆分业务来看，自营门店收入 68 亿，依然在 42%+ 的高速增长中；加盟业务收入 21 亿，也达成了低基数下 38% 的高增长。

餐饮淡季情况下，一般利润率会相对承压，这对仍然处于开店周期的瑞幸来说，季节间的波动尤为彰着。但一季度瑞幸不管是集团角度，如故直营门店角度，利润率都相对坚挺，环比下降幅度并未几。

拆解来看，居品毛利率褂讪（环比仅下滑 0.3%），咖啡豆暴涨似乎对瑞幸影响有限。这可能与瑞幸一般选拔大范围直采 + 始终合同锁定成本的模式，来秩序或减少短期原材料成本的波动。

前年 11 月，瑞幸与巴西签署 5 年 24 万吨的始终采购合同，按照 100 亿东说念主民币合同价，海豚君算下来单吨成本 5787 好意思元，但现在巴西阿拉比卡豆照旧涨至 9477 好意思元 / 吨。

往常几年，尤其是疫情、巴西天气以及中国需求上升导致的咖啡豆价钱大幅波动本事，瑞幸都是通过这么的模式锁定相对优惠的成本。本年 3 月，瑞幸在椰浆上再次复制相通的操作，3 月与印尼将强 5 年 100 万吨椰浆的包岛公约，以供应明星饮品——生椰拿铁系列需求。

现在瑞幸存货褂讪，一季度同比有所加多，对始终合同外的临时采购需求权衡不高。

而在其他蓄意联系开销上，总体保执费率的褂讪。其中快速开店导致征战折旧、贬责用度短期加多较多，占收入比重环比有所提高，但同比如故改善的，而但其他用度在环比上就存在或多或少的优化。

对于直营店的单店盈利情况，一季度蓄意利润率 17%，同比加多 10 个点。但在开店加速的情况下，环比仅小幅掉了 1.6pct，盈利智力相对坚挺。

最终一季度达成 Non-GAAP 净利润 6.5 亿元，按此趋势，在竞争褂讪的情况下（咖啡豆成本暴涨，筑高了竞对的进初学槛），海豚君权衡本年的利润范围很有但愿达到 35 亿以上，极端年头贬责层的初步指导 32 亿。

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